[Decode] 降息週期若啟動，Tether作為人均最賺錢公司的好日子即將結束?
2025 年下半年，全球金融市場像一台正在減速的高速列車：聯準會放話最多三次降息，歐洲央行甚至連降七次，這場貨幣寬鬆浪潮，正在悄悄襲擊一位你意想不到的受害者——穩定幣巨頭 Tether。為什麼？因為 Tether 賺的不是鏈上使用費，而是「吃利息長大的」。而利息正在變少。
在2025年全球央行競相降息的背景下，加密貨幣市場中那個"最賺錢的穩定幣公司"正面臨前所未有的挑戰，Tether——這個市值超過1,400億美元的穩定幣巨頭，其驚人的盈利能力背後隱藏著一個鮮為人知的秘密：它的獲利模式高度依賴於高利率環境
當美聯儲暗示將在年內三次降息，歐洲央行已連降七次之際，一個關鍵問題浮出水面：當全球進入新一輪寬鬆週期，Tether這個"靠吃利息長大"的商業模式還能持續多久？本文將深入分析Tether的財務結構、面臨的法律風險，以及與Circle等競爭對手的戰略差異，揭示穩定幣市場即將到來的拐點。
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1. Tether 財報漂亮，但靠息吃飯？
根據 2024Q4 財報，截至年底 Tether 的儲備資產高達 1,437 億美元，淨資產約 70.87 億美元，一年成長超過三成。別懷疑，它確實是全世界最會賺錢的穩定幣公司。但這些錢怎麼來的？簡單說，就是「收息」。
他們的收益結構如下：
美國國債（Treasury Bills）： $944 億
逆回購（Reverse Repo）： $141 億，拿美債抵押，短期借錢給別人賺利差
貨幣市場基金（Money Market Funds）： $65 億
這三項合計超過 82% 的儲備，而這些資產的獲利高度依賴「利率」。換句話說，Tether 賺的是高利息環境的「紅利」。
剩下的資產包括：比特幣、黃金、貸款、私募基金等，合計 18%，雖然也是資產，但比較不穩、波動性大。
所以重點來了：如果利率下來了，Tether 的獲利還能撐多久？
從歷史儲備結構來看，Tether 在 2021 年時主要持有商業本票與部分現金，隨著 2022 年監管壓力升高後，逐步轉為以短期美債為主。在 2023 年與 2024 年升息高點期間，這種結構使其能迅速將收益最大化，單 2024 年就實現超過 30 億美元的利息收入（Tether 公布數據）。但這也意味著，當利率掉頭，Tether 的營收很可能第一時間受到衝擊。
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2. 全球都在放水，Tether 賺的水快乾了？
美國： 根據 CME FedWatch Tool，2025 年市場預期降息三次（共 75bps），FOMC 的利率點陣圖也顯示 10 位官員認為年底利率會低於 4.6%。核心通膨（Core CPI）連四月低於 4%，3 月更降至 3.8%。這些訊號意味著：降息只是時間問題。
歐洲： ECB 已經連降七次，歐元區利率已經低於 3%。Tether 默默下架 EUR₮，而 Circle 反而乘勢推出 EURC，不只獲得法國金融市場管理局（AMF）認證，還在 Solana、Avalanche 等多鏈部署，流通量突破 4.2 億歐元。
政治： 美國總統大選已於 2024 年 11 月落幕，但新政府的政策走向尚未明朗，加上2025.4.2 開啟關稅戰引發全球經濟動盪，加密產業正處於「觀望期」。此外，聯準會主席 Powell 任期將於 2026 結束，屆時的接任人選與貨幣政策立場，也將對穩定幣與整體加密市場產生關鍵影響。
結論：全球進入「低息預期時代」，而這對 Tether 可不是個好消息。
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3. 高集中市場 + 三起訴訟，Tether 正踩兩顆雷？
除了利息風險，Tether 還面臨兩顆更麻煩的地雷：
市場過度集中：
用戶主要來自亞洲與中心化交易所（如 Binance、OKX、Bybit），再加上 OTC 與 Telegram Bot 等場外交易場景。根據 Chainalysis 2023 年的報告，Tether 於東亞和東南亞的使用度遠高於其他區域，尤其在交易所轉帳量與零售型轉帳中占比明顯。
歐洲方面，Circle 推出的 EURC 自 2024 年獲得法國 AMF 認證後迅速擴張，並整合至 Shopify、Checkout.com 等支付網路。目前 EURC 的流通量已突破 €4.2 億（DefiLlama 數據），成為歐元區市佔最高的穩定幣。相較之下，Tether 已於 2024 年底結束 EUR₮ 的發行，逐漸退出歐洲市場。
法律風險升高：
目前 Tether 正面臨三起訴訟，分別為：
Celsius 破產案： 涉及資金保管與流動性提供爭議，若被認定參與非法資金挪用，將對其品牌與營運正當性造成重大打擊。
2017–2018 年比特幣價格操縱案： 集體訴訟指控 Tether 與 Bitfinex 聯手操縱比特幣價格，若遭法院認定有不當干預市場，恐面臨鉅額罰款與監管制裁，並損害其穩定幣的可信度。
加拿大資產歸屬爭議案： 涉及 USD₮ 控管帳戶的法律歸屬問題，可能影響其在司法管轄區內的資產凍結與償付能力。
這些訴訟不只帶來法律與財務風險，更可能阻礙 Tether 與傳統金融或監管機構的合作機會，因此被視為地雷級的潛在風險。
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4. Circle：不像 Tether 那麼會賺錢，但比較能長久？
Circle 的策略就像是：別只靠利息，來蓋 API 與 B2B 收費模式，從 Circle 提供給 SEC的 IPO 申請書，我們可以看到
收入結構多元：
根據 Circle 向 SEC 提交的 S-1 文件，Circle 在 2024 全年營收為 7.18 億美元，其中約 4.3 億來自利息收入（來自用戶資金管理），其餘部分來自 API 與結算服務。
API 與 SaaS 收入佔約 25%，涵蓋 Programmable Wallets、身份驗證、KYC/AML、Gas abstraction 等模組，企業用戶（如 Shopify、Worldpay）可依據交易筆數或錢包數訂閱（按月/按次收費），這些服務已轉化為可預期、可複利擴張的 recurring revenue。（約 60%）
API 與 SaaS 訂閱（約 25%）
交易與結算服務（約 10%）
其餘是流動性與機構合作
區塊鏈部署
在 Solana 上流通量破 18 億美元
Base 上有 120 萬活躍錢包
支援 Shopify、Mercado Pago、Checkout.com 等跨境應用
產品化路線：
支援跨境結算、Programmable Wallet、Gas Abstraction 等模組，讓開發者能以「按量付費」的方式構建產品
這種策略讓 Circle 能像 Stripe 一樣，成為 Web3 金融的底層建設提供者，而非只是一間拿穩定幣吃利息的對沖基金。它不只是替代銀行，更是在重構新一代「金融 SDK」，讓 Web3 與企業財務系統真正接軌。
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5. 市場格局：Tether vs Circle，還有誰？
除了 Tether 與 Circle，2024～2025 年也出現越來越多穩定幣參與者：
PayPal 的 PYUSD： 與 Paxos 合作發行，針對美國支付市場，但增長緩慢，TVL 約 3 億美元，主要用於 Venmo、PayPal Wallet 的小額結算。
Stripe： 雖未直接發幣，但已支援穩定幣結算（USDC on Solana），在電商與 SaaS 支付面形成潛在威脅。
傳統金融參與者： 如 JPMorgan（JPM Coin）、Societe Generale（EURCV）、Visa、Mastercard 均在測試自家鏈上清算與代幣化系統，未來可能透過區域穩定幣進入市場。
這些角色雖短期內無法動搖 Tether 的市佔，但它們更具「合規優先」、「商業整合」的特性，對 Circle 協作構成助力，對 Tether 構成壓力。
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6. Tether 也不傻：面對獲利壓力，它做了什麼？
Tether 雖然收入高度依賴利息，但也已展開一些戰略調整：
增持黃金與比特幣： 2024 年底，其比特幣部位已達 $78 億美元、黃金 $53 億，透過資產升值對抗利率下行風險。
分拆投資事業體： 成立 Tether Investments Ltd，涉足 AI、電信、比特幣挖礦等領域（例如對 Northern Data Group 的投資），意圖打造多元投資版圖。
移轉營運重心： 公司遷冊至薩爾瓦多，取得當地穩定幣發行人資格，在南美市場建立監管立足點。
但這些策略多屬「資產重配置」，離 Circle 的產品化商業模式仍有距離。這也讓投資人與合作夥伴產生一個疑問：Tether 是在轉型，還是單純避險？
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小結
Tether 就如同穩定幣世界的 BlackRock，而 Circle 就是 Stripe：一個做業內最龐大複雜的資產配置，一個透過產品與 API 連結了世界各地的開發者。
這場競爭不是誰的 TVL 高，而是誰更能扛得住利率週期、誰更能接得住監管、誰能真正變成金融網路基礎建設。當市場開始問：「這個穩定幣還會賺錢嗎？」 答案，可能不再是看鏈上交易量，而是：你靠什麼模式賺錢、賺多久。
2025 下半年，我們不只是觀察利率，更要關心的是：誰能撐過下一輪風暴。